09/09—09/13徐州罗芳形象设计艺术专修学校

本周投研观点

宏观

解运亮

首席分析师

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S1500521040002

核心观点：

下沉市场：另一面中国

印象中的两面中国：头部市场vs下沉市场。消费市场，往往聚焦于一线或者二线城市，但实际上，一线、二线城市的消费在整体居民消费中所占比重有限。繁荣的大都市之外，下沉市场可能更加具备消费潜力。所以更多关注下沉市场，原因是大多数人口居住在下沉市场，另外下沉市场的社零消费占比近2/3。

头部市场和下沉市场的多重结构特征。头部市场和下沉市场在人口、人均可支配收入、社零消费等方面都存在特征差异。人口方面：疫情对下沉市场人口减少的冲击已经消退。头部市场人少，下沉市场人多、人口存量占比更高。收入方面：下沉市场的收入增速快于头部市场。一线和二线城市的居民人均可支配收入增速明显偏弱，下沉市场拉开了与头部市场的收入增速。社零方面：无论是社零存量还是社零增速，下沉市场的表现都优于头部市场。

消费增长希望在下沉市场上升。展望未来来看，头部市场消费进一步增长的动力不及下沉市场，未来消费增长的希望在下沉市场。首先，现在人口存量主要集中在下沉市场，且头部市场人口流入增速明显放缓，头部市场和下沉市场的人口增速差距在缩小。其次，下沉市场的可支配收入增速高于头部市场。不仅如此，下沉市场的消费意愿恢复势头也好于头部市场。呈现头部市场消费偏弱、下沉市场消费提振的现象。投资方面，建议关注与下沉市场消费相关的领域。

风险因素：国内经济增长不及预期，地缘政治风险超预期等。

策略

樊继拓

首席分析师

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13585643916

S1500521060001

核心观点：

盈利并没有宏大叙事那么差

大势研判：A股中报净利润增速和收入增速均为负增长，与投资者观察到的Q2经济高频经济走弱非常匹配。但如果以下滑速度和当下的绝对水平来看，这一次盈利下降周期并没有与历史上历次盈利下降周期有什么不同。从PB和ROE的表现来看，这一次熊市期间ROE和PB下降后的水平也是和历史历次底部非常一致的。经济下台阶后期，投资者往往受到上一轮牛市最强赛道的影响，而忽略其他盈利可能磨底的行业。过去1年各行业ROE并不是都差，但边际改善的行业股市并没有定价。

年度建议配置顺序：上游周期>传媒互联网、消费电子>出海（汽车汽零、家电）>金融地产>AI、医药&半导体&新能源>消费。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

金工

于明明

首席分析师

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18616021459

S1500521070001

核心观点：

期指市场缩量减仓，基差重回全面贴水

指数走弱带动贴水扩大，期指重回贴水时代。本周市场情绪带动基差贴水幅度整体扩大，期货市场持仓量在周一的市场走弱影响下出现大幅减仓，周内各期指合约减仓超过4万手。期指市场投资者此前持续处于观望状态，近期市场波动较大，基差受到情绪带动与指数同步变动，后续若无明确的趋势性行情出现，基差或持续与指数同涨同跌。

尽管A股整体估值水平维持历史低位，但中报盈利改善信号不明确，各类资金仍普遍维持观望态度，价值成长风格拐点暂未出现。资金面上，我们观察到宽基ETF自2024年5月底以来已维持连续15个交易周正流入，本周净流入水平约70亿元，为6月中旬以来最低值；从基金仓位测算值来看，本周主动权益基金在上游周期板块的暴露普遍下降，进一步缓解了前期红利风格交易拥挤的状况，提升了价值类板块的配置价值。

红利相对估值处于高位，ETF资金有所转向。宏观层面市场预期美联储大概率将于9月降息，但国内宏观流动性7月数据继续走低，因此宏观模型判断红利风格后市相对全A仍有超额收益。PE估值维度，因中证红利成分股中报净利润有所下滑，且下滑幅度大于全A，推动绝对PETTM与相对PETTM升高。量价拥挤度持续缓解，目前拥挤风险或释放较充分。资金层面，红利类ETF资金连续6个交易日净流出。综上我们维持之前判断，红利绝对收益有望伴随A股触底而企稳，但美联储降息与红利业绩相对弱于市场或使得后续超额收益偏震荡。

风险因素：结论基于历史数据统计、建模和测算，受市场不确定性影响可能存在失效风险。

固收

李一爽

首席分析师

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S1500520050002

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核心观点：

月初资金平稳分层加剧 关注Q4国债增发可能

货币市场：本周央行净回笼11916亿元。月初资金扰动因素有限，叠加前期月末财政资金的投放，使得资金面在央行持续大额净回笼下仍然维持平稳，但非银融资成本并未明显回落；周五逆回购转为净投放，DR007仍维持在1.7%的政策利率附近，但隔夜利率有所回升。

下周逆回购到期规模降至2012亿元；政府债净缴款规模大幅上升至5809亿元，主要都集中在周四后，叠加税期临近，下周后半周资金面受到外生扰动的概率增大，可能出现边际收敛。但考虑央行仍然表示货币政策取向是支持性的，若出现DR007超过OMO利率10BP以上的情形都会加大逆回购投放对冲，在季末等特殊时点也会尤其重视控制资金面波动的幅度，因此在央行调控下资金利率中枢大幅抬升的概率也相对有限。

存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行0.5BP至1.965%。同业存单发行规模上升至6672亿元，偿还规模下降至1638亿元，存单转为净融资5035亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资2513亿元、1128亿元、1351亿元、34亿元；1Y期存单发行占比上行23pct至59%。

票据利率：本周票据利率先降后升，国股3M、6M期利率全周分别下行18BP、17BP至1.42%、0.99%。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

非银金融

廖紫苑

分析师

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S1500522110005

核心观点：

“国君+海通”引领券业整合新纪元

证券方面，“国君+海通”引领券业整合新纪元，上市券商中期分红超百亿。9月5日晚，国泰君安、海通证券发布公告，国泰君安拟换股吸收合并海通证券，双方同步停牌谋划重大资产重组。根据二者的2023年年报数据，国君与海通合并将形成一家总资产、净资产分别达1.68万亿元、3300亿元的“航母级券商”。本次合并是新“国九条”实施后首例头部券商整合，有利于实现双方优势互补，发挥头部整合示范效应，加速券商并购重组，推进行业供给侧改革。此外，上市券商2024年半年度报告显示，已有24家上市券商推出其中期分红计划，拟分红总额合计达129.85亿元。同时，证券行业积极推进提质增效行动，并通过制定长期股东回报计划、回购等多元化措施提升投资者回报，有望提振市场信心，促进证券板块估值修复。

保险方面，险企推进中期分红，政策支持耐心资本。近日，A股五大上市保险公司公布企业中报。除中国太保外，中国平安、中国人寿、中国人保、新华保险均披露了中期分红方案，派发现金红利合计约270亿元。险企的中期分红不仅落实了政策要求，也起到了回馈投资者，增强投资者信心的作用。另外，近日召开的国务院常务会议明确指出，要培育壮大保险资金等耐心资本，打通制度障碍，完善考核评估机制，为资本市场和科技创新提供稳定的长期投资。我们认为，这一定调有望鼓励险资等中长期资金入市，为资本市场和战略行业提供长期投资，维护金融市场稳定，优化战略资产配置，推动新质生产力发展，助力资本市场的长期发展。

风险因素：资本市场改革政策落地不及预期，券商行业竞争加剧，资本市场波动对业绩影响具有不确定性，险企改革不及预期，长期利率下行超预期，代理人脱落压力加剧，保险销售低于预期等。

※相关标的：

①证券：建议关注头部券商中信证券、中国银河、华泰证券，符合并购主题的券商浙商证券、国联证券、方正证券、西部证券。②保险：建议重点关注“负债端景气+资产端无明显隐忧”的中国太保、“负债优异+受益地产回暖”的中国平安，关注“权益占比大+负债端改善明显”的新华保险和“负债端稳健+投资端弹性大”的中国人寿。

银行

张晓辉

分析师

13126655378

S1500523080008

核心观点：

政策利好带动经济预期改善，助力银行基本面和估值修复。银行股低估值、高股息特征鲜明，收益相对稳定，而且历史上银行股行情往往启动于预期修复的拐点，银行板块攻守兼备。我们认为，未来积极的财政政策及货币政策有望密集出台，在政策利好带动经济预期改善的背景下，银行基本面和估值均有望得到修复。

下阶段可重点关注三条主线：1）国企改革背景下，基本功扎实+低估值+高股息的全国性银行：农业银行、邮储银行、中信银行。2）基本面优质、业绩持续性有望加强、存在区域新亮点的银行：齐鲁银行、常熟银行、瑞丰银行。3）随着政策呵护，地产风险缓释可期有望带来估值修复的宁波银行、平安银行、招商银行等。

风险因素：宏观经济增速下行可能影响银行业绩；政策落地不及预期可能影响银行业务发展等。

煤炭

左前明

首席分析师

15811256918

S1500518070001

核心观点：

本周基本面变化：供给方面，本周样本动力煤矿井产能利用率为95.8%(+1.3个百分点),样本炼焦煤矿井产能利用率为90.36%(+0.14个百分点)。需求方面，内陆17省日耗周环比下降2.80万吨/日(-0.74%)，沿海8省日耗周环比下降0.40万吨/日(-0.17%)。非电需求方面，化工耗煤周环比上升13.07万吨/日(+2.18%)；钢铁高炉开工率为77.63%(+1.22个百分点)；水泥熟料产能利用率为47.54%(-7.14个百分点)。价格方面，本周秦港Q5500煤价收报840元/吨(+2元/吨)；京唐港主焦煤价格收报1730元/吨(持平)。

值得注意的是，8月以来日本和印度均在澳洲收购炼焦煤项目。日本制铁株式会社和日本JFE钢铁株式会社以高达10.8亿美元收购黑水煤矿30%股权（产品为硬焦煤和半软焦煤，原煤产量1200-1300万吨/年）。此外，印度京德勒西南钢铁公司已从日本三菱日联金融集团获得融资，为其收购澳大利亚一家炼焦煤开采公司提供资金。日本和印度的炼焦煤并购交易，体现其对于高质量炼焦煤稳定供应的较强诉求，以及对炼焦煤长期价值和战略重要性的认可。

风险因素：重点公司发生煤矿安全生产事故；下游用能用电部门继续较大规模限产；宏观经济超预期下滑。

※相关标的：

一是内生外延增长空间大、资源禀赋优的兖矿能源、广汇能源、陕西煤业、山煤国际、晋控煤业；二是央改政策推动下资产价值重估提升空间大的煤炭央企中国神华、中煤能源、新集能源；三是全球资源特殊稀缺的优质冶金煤公司平煤股份、淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、盘江股份；同时建议关注甘肃能化、电投能源、兰花科创和华阳股份，以及新一轮产能周期下煤炭生产建设领域的相关机会，如天地科技、天玛智控。

钢铁

左前明

首席分析师

15811256918

S1500518070001

核心观点：

本周，铁水日产环比止跌，但仍低于往年同期水平（截至9月6日，日均铁水产量为222.61万吨，周环比增加1.72万吨，同比下降25.63万吨）。五大钢材品种社会库存周环比下降3.58%，五大钢材品种厂内库存周环比下降3.05%。受需求较差影响，本周钢价继续下跌，日照港澳洲粉矿（62